分红2.9亿又借3亿，坦博尔现金流告急，“户外”赛道不好走

文|锐枢万象

编辑|锐枢万象

大家好，我是小锐，今天来聊聊坦博尔，一边是2025年刚敲定给控股股东分掉2.9亿红利，一边是8月份就背着3.08亿债务急匆匆闯港交所，上半年账上现金及现金等价物只剩2600.9万元，连覆盖一个月运营成本都悬。

曾靠着“波司登平替”标签在羽绒服市场站稳脚跟的它，转身蹭上户外热潮后看似业绩暴涨，怎么反倒把自己逼到了借钱求生的地步？这场IPO到底是救命的良方，还是缓兵之计？

在资本市场里，分红本是企业盈利的信号，但坦博尔的分红操作，却透着股反常的意味。招股书里明明白白写着，2022年公司就已经派过3500万股息，2025年更是加码到2.9亿，两年累计分红超3.25亿。

这钱最终流向何方？答案很明确，控股股东王丽莉家族握着公司约96.64%的投票权，绝大部分分红都进了这个家族的腰包，形成典型的利益倾斜。

和这笔“大方”分红形成鲜明对比的，是坦博尔捉襟见肘的资金链。今年上半年，公司现金储备从2024年末的1.54亿暴跌至2600.9万，缩水幅度超过80%，同期有息借款就达到2.9亿，到8月底更是攀升至3.08亿债务。

这种“股东分钱、公司缺钱”的怪圈，在同行身上根本看不到，波司登靠着高端化转型，把羽绒服卖到几千元仍不愁销量，2024年营收突破百亿，鸭鸭则抓住电商风口，在下沉市场靠高性价比翻红，线上销量连年增长。

同样是做秋冬服饰，坦博尔却在盈利后先把钱分走，转头再去借钱维持运营，这种操作不仅让投资者看不懂，更让依赖它的经销商捏了把汗。

坦博尔的现金消耗速度还在加快，报告期内，公司销售及分销开支从2022年的2亿涨到2024年的5.08亿，今年上半年就花了2.61亿，占营收的比重从27.3%飙升至39.7%。

钱花得越来越多，现金却越来越少，资金缺口持续扩大，这才有了急着赴港IPO“补血”的迫切举动，也暴露了其资金管理的短板。

如果只看营收数据，坦博尔确实配得上“转型成功”的评价。2022年启动向专业户外品牌转型后，公司营收从7.32亿一路涨到2024年的13.02亿，两年时间近乎翻倍。

利润也从8577.4万增长至1.07亿，今年上半年就实现3593.7万。靠着这股势头，它还坐上了中国第四大本土专业户外服饰品牌的位置，彻底摘掉了“波司登平替”的帽子，完成了品牌定位的转变。

但这份风光背后，藏着不少未被察觉的隐患，增长质量亟待考量，支撑这份增长的，是坦博尔搭建的“金字塔”式产品体系，而位于塔基的城市轻户外系列，就是绝对的收入支柱。

这个面向大众市场的系列，贡献了约70%的营收，截至今年上半年，其SKU数量达到387个，占公司产品总数的一半以上。

说白了，坦博尔的业绩基本靠性价比大众款撑着，高端线虽然增速快，但对整体业绩的贡献微乎其微。

为了把营收做得更好看，坦博尔选择了提价这条路。2024年，城市轻户外系列的平均售价从245.4元涨到358.2元，涨幅高达46%，收入也随之从6.06亿增至9.15亿。

但提价的代价很快显现，该系列销量较上年减少11.18万件。这暴露了坦博尔的致命短板，作为靠平价起家的品牌，它根本没有足够的品牌溢价能力，一提价就会流失核心的价格敏感客群，增长根基十分脆弱。

到了今年上半年，提价策略已经走不通，坦博尔只能转头“以价换量”。城市轻户外系列售价勉强与去年持平，运动户外系列降了4.53%，高端的顶尖户外系列更是直接砍价25.57%。

降价确实换来了销量增长，但利润空间被严重挤压，三大系列的毛利率分别同比下滑5.9、8.4和11.1个百分点。这种“涨钱丢客、降价亏利”的两难，正是坦博尔转型路上最真实的困境。

户外服饰看似火热，但消费者对专业度的要求远高于普通羽绒服。比如防风防水的面料技术、适合极端环境的剪裁设计，这些都需要持续的研发投入。

而坦博尔的研发费用占比始终低于行业头部水平，产品仍停留在“换个户外风格设计就涨价”的阶段，缺乏真正的技术壁垒。这也是它提价遭抵制、降价没利润的核心原因，更是其在户外赛道立足的最大障碍。

除了产品策略的摇摆，渠道变革的“阵痛”也在不断消耗坦博尔的资金。

今年上半年，公司线上渠道收入占比首次突破50%，实现对线下的反超，这看似是顺应了消费趋势，但背后是线下渠道的持续低迷。

这种渠道结构的快速反转，并非坦博尔主动布局的成果，更多是线下业务拖后腿后的被动结果，渠道平衡已被打破，运营重心的转移显得仓促，缺乏配套的资源支撑。

2024年的数据最能说明问题，坦博尔新开56家线下自营门店，净增长24家，但自营渠道收入反而同比下滑3.94%，线下整体收入也出现0.63%的负增长，降至6.35亿。

这种“店增收减”的反常现象，说明新开门店不仅没带来增量，还可能因为选址不当、运营低效拖了后腿，而存量门店的盈利能力也在下滑，门店扩张已陷入“规模不经济”的怪圈。

意识到问题后，坦博尔开始大规模调整线下布局，今年上半年，它主动关闭25家自营门店，只新开2家，净减少23家；同时终止与38家分销商的合作，新合作的只有16家。

公司给出的解释是优化网络，但明眼人都能看出，这是在清理低效能的资产，被砍掉的分销商大多位于低线城市，运营能力差，而关闭的门店也多是品牌呈现或盈利模式不符合长期规划的。

就连季节性门店也未能幸免，数量从最初的147家锐减至9家，几乎砍光。但渠道调整带来的成本压力并没有减轻，门店租赁、员工薪酬、装修费用等固定支出，仍在不断吞噬现金流。

更矛盾的是，坦博尔还把“开更多自营门店”当作未来的增长策略，这意味着它还要在线下投入更多资金，资金链只会更紧张。

对比同样靠下沉市场起家的鸭鸭，坦博尔的渠道运营能力差距明显。鸭鸭通过电商直播、社群营销等方式，把线上流量玩得风生水起，线下则聚焦核心商圈的体验店，避免盲目扩张。

而坦博尔线下既没能守住存量优势，线上也缺乏差异化玩法，只能在渠道变革中被动调整，陷入“关店止损—成本仍高—再关店”的循环，渠道改革始终停留在“拆东墙补西墙”的层面。

坦博尔急着上市，本质上是想在户外服饰红海赛道里抢一张“续命符”。现在的户外赛道早已不是蓝海，专业品牌如探路者、牧高笛深耕多年，运动巨头安踏、李宁靠着资金和渠道优势跨界入局，甚至波司登也推出了户外系列，各方都在瓜分市场份额。

坦博尔这个“第四”的位置，既不稳固，也缺乏品牌辨识度，在激烈竞争中随时可能被超越，IPO成为其为数不多的突围机会。

此次IPO募资，坦博尔给出的用途很明确，一部分用来偿还3亿债务，缓解资金压力，另一部分计划投入研发和供应链建设，提升产品专业度。

但这两条路都不好走，偿还债务只能解燃眉之急，无法从根本上解决经营问题，而研发和供应链升级需要长期投入，短时间内很难看到效果，投资者是否买账还是个未知数，募资用途的合理性也备受关注。

IPO前的大额分红已经消耗了投资者的信任，在现金流紧张、债务高企的情况下，控股股东先把利润分走，再让市场为公司的发展买单，这种操作很容易引发质疑。

如果上市后坦博尔不能快速证明户外转型的盈利能力，比如推出有竞争力的核心产品、提升渠道运营效率，股价很可能会面临压力。