靠“涨价+时尚”逆袭的波司登现疲态

11月27日，羽绒服行业龙头波司登交出半年报。截至2025年9月30日的六个月内，公司实现营收89.28亿元、净利润11.89亿元，同比分别微增1.4%和5.3%。数字虽仍为正，但与过去三年动辄两位数的高增长相比，明显放缓。更值得警惕的是，其核心羽绒服业务毛利率已连续三年下滑，降至59.1%；主品牌收入增速更是自2017年以来首次跌入个位数。在原材料价格飙升、消费趋于理性、竞争全面升级的多重压力下，曾经靠“涨价+时尚”逆袭成功的波司登，正站在一个关键的战略十字路口——高端化红利正在消退，大众市场尚未打开，而外部环境的不确定性却在加剧。

高端化红利见顶，主品牌增长首现疲态

过去八年，波司登几乎是中国品牌高端化最成功的案例之一。从曾经被贴上“土气”“过时”标签的国民羽绒服，到如今频频亮相巴黎时装周、与国际顶级设计师联名、线上均价突破千元，波司登成功将自己重塑为兼具功能与时尚的中高端品牌。国金证券数据显示，截至2025年，其在京东、天猫平台的羽绒服均价分别达1080元和847元，相较2017年不足200元的水平实现了数倍跃升。2021/22财年，单价超1800元的高端产品在线上销售中占比已近一半。

这一战略曾带来丰厚回报：2021至2024年，主品牌收入年均增速超过20%，成为公司绝对的压舱石。然而，2025年上半年，主品牌收入57.19亿元，同比增长仅8.3%——这是自2017/18财年以来首次录得个位数增长。要知道，就在2023年和2024年同期，其增速还分别高达25.5%和19.4%。增长引擎明显失速。

公司解释称，批发渠道增速快于自营，拉低了整体毛利率。确实，批发模式虽然能快速扩大覆盖面，但利润空间远低于直营。但更深层的原因，在于消费端正在发生结构性变化。

一方面，高端市场不再由波司登独享。始祖鸟、凯乐石、高梵等专业户外或轻奢品牌加速布局羽绒品类，凭借更强的技术背书、社群文化甚至社交货币属性，分流了大量高净值消费者。另一方面，大众市场掀起“性价比革命”——胖东来自营羽绒服以透明成本、不到30%的毛利率引发抢购，鸭鸭、坦博尔等老品牌借资本之力重返战场。在经济预期偏弱、消费更趋理性的背景下，越来越多消费者开始质疑：“一件羽绒服，真的值一千多吗？”

面对压力，波司登选择坚守高端定位。公司高管在业绩会上直言：“降价等于长期自杀。”取而代之的是继续加码品牌势能——10月巴黎时装周期间，波司登发布与前LV、Dior创意总监Kim Jones合作的AREAL高级系列，并推出“大师泡芙”新品。管理层透露，AREAL系列近六成买家为新客，且以年轻人为主，被视为撬动增量市场的关键支点。

但高端路线的可持续性正面临考验。高单价产品天然复购率低，而国际大牌也在加大投入，竞争日趋白热化。更重要的是，当整个行业都在卷设计、卷科技、卷联名时，波司登的独特性正在被稀释。

雪上加霜的是成本端的突袭。2025年10月以来，国标90%白鸭绒价格暴涨逾20%，11月初突破580元/千克，创近年新高。而波司登为控制库存，在上半年主动减少原材料采购，导致存货同比下降18.7%。这意味着，在全年最重要的销售旺季，公司可能被迫以高价采购原料，进一步侵蚀本已下滑的毛利率——主品牌毛利率已从2022/23财年的66.2%降至64.8%，连续三年走低。

多品牌战略起步艰难，第二曲线尚未形成

在主品牌增长乏力的背景下，波司登早已意识到不能“一条腿走路”。近年来，公司加速推进多品牌、全价格带布局，试图通过雪中飞抢占大众市场，通过贴牌业务稳住基本盘，并探索防晒衣、冲锋衣等功能服饰作为“第二曲线”。

然而，现实比想象更复杂。

首先看大众品牌雪中飞。作为波司登旗下主打性价比的子品牌，雪中飞曾因“代工阿迪达斯”而备受瞩目，被视为中国制造业向高质量跃迁的代表。市场一度期待，其代工积累的工艺与品控能力，能转化为自有品牌的竞争力。但2025年上半年，雪中飞收入反而同比下降3.2%至3.78亿元，毛利率也下滑2.2个百分点至47.9%。

这暴露出一个核心问题：制造能力不等于品牌力。在大众价格带，消费者对价格极度敏感，而雪中飞既缺乏胖东来式的极致性价比叙事，又没有鸭鸭、坦博尔那样深厚的国民认知基础。尽管公司称今年对雪中飞的投入“显著高于往年”，并计划将其打造为“中国冰雪羽绒服第一品牌”，且10-11月已实现约20%的同比增长，但能否持续仍需观察。毕竟，对手们也没闲着——鸭鸭正谋求资本化，坦博尔冲刺IPO，胖东来则用“成本公开+低毛利”模式重构消费者信任。

再看贴牌加工业务（OEM/ODM），这块曾是波司登稳定的“现金牛”，上半年却收入下滑11.7%至20.44亿元，占总收入比重仍高达22.9%。财报将原因归结为“地缘政治、海外消费疲软及关税政策不确定性”。更关键的是，该业务对前五大客户依赖度高达88.4%，抗风险能力极弱。一旦大客户订单转移或削减，将直接冲击公司整体营收。

至于非冬季的功能服饰，如防晒衣、冲锋衣等，虽在产品迭代上有所动作，但财报明确承认其“对整体收入贡献有限”。这意味着，波司登尚未找到真正有效的“第二增长曲线”。在羽绒服主业承压之际，其他业务尚无法形成有力支撑。

过去依靠高端化实现的高增长，如今遭遇消费降级与竞品围剿的双重夹击；而试图通过多品牌覆盖全价格带的布局，又尚未形成合力。更棘手的是，原材料成本飙升、海外订单波动等外部变量，进一步放大了经营不确定性。

未来的关键，在于能否在“保高端”与“拓大众”之间找到精准平衡点。波司登的体量依然庞大，品牌认知依旧强势。但市场不会永远为过去的成功买单。在羽绒服行业从“野蛮生长”进入“精耕细作”的新阶段，唯有真正读懂消费者、敬畏成本、尊重周期的企业，才能穿越寒冬，迎来下一个春天。